Złe prognozy się nie sprawdziły

Rozmaici analitycy jak zwykle specjalizują się w straszeniu. I z reguły nie mają racji w swoich ponurych przewidywaniach.

Opisując pierwsze półrocze bieżącego roku, można zaryzykować twierdzenie, że był to jeden z ciekawszych okresów na rynkach finansowych od lat.
Cofając się do prognoz tworzonych pod koniec ubiegłego roku, większość kasandrycznych wizji, jak dotąd, się nie sprawdziła.
Jedyną sprawdzoną prognozą było utrzymanie słabej koniunktury w strefie euro, chociaż w części prognoz wskazywano na możliwe odbicie w drugim półroczu.

Zmienność jest stała 

Zdaniem najczęściej odmienianym na wszystkie przypadki przez rynkowych analityków w 2018 roku było – „Silny wzrost rynkowej zmienności”. Powszechnie oczekiwano, że 2019 przyniesie dalszą eskalację tej zmienności. Pierwsze cztery miesiące bieżącego roku zdawały się przeczyć tej tezie. Po silnych spadkach w IV kwartale rynki niemal nieustająco rosły, zaś skala wahań kursów akcji znacząco spadła.
Zmienność jednak przypomniała o sobie w maju ubiegłego roku, gdzie splot kilku zdarzeń, związanych z ryzykiem intensyfikacji konfliktów handlowych zachwiał optymizmem inwestorów. Wydarzenia z maja tylko na chwilę przypomniały inwestorom, że przynajmniej amerykański rynek akcji znajduje się w zaawansowanej fazie hossy i takie nagłe powroty zmienności mogą wracać na rynki w dość nieoczekiwany sposób

Rola Trumpa

Powodami do optymizmu na początku roku były nadzieje inwestorów na szybkie zakończenie tematu wojen handlowych. Ten scenariusz wydawał się być realny do końca kwietnia, gdy Donald Trump w znaczący sposób zaostrzył retorykę Stanów Zjednoczonych – czego konsekwencją było wpisanie na czarną listę kilku chińskich korporacji, w tym Huawei, jak również groźba nałożenia kolejnych wysokich ceł na chińskie produkty.
Te wydarzenia zachwiały na moment optymizmem inwestorów giełdowych, jednak ostatecznie na szczycie G20 pod koniec czerwca udało się uzyskać zawieszenie broni.
Biorąc jednak pod uwagę pewną nieprzewidywalność działań amerykańskiego prezydenta i otwarcie konfliktu na kilku frontach, każdy scenariusz na drugą połowę roku jest równie możliwy. Zagrożona wydaje się być również Europa Zachodnia, gdzie „nawis” wojen handlowych zdaje się hamować optymizm przedsiębiorców.
Na szczególną uwagę zasługuje zmiana retoryki amerykańskiego banku centralnego. Jeszcze na początku 2019 roku, pomimo nacisków amerykańskiego prezydenta, powszechnie obowiązującym scenariuszem była kontynuacja cyklu podwyżek stóp procentowych.
Oczekiwania te zostały silnie złagodzone, gdy FED (amerykańska rezerwa federalna) przeszedł w fazę „czekaj i patrz”. Następnym krokiem była deklaracja Jerome’a Powella, szefa FED, mówiąca o gotowości wsparcia amerykańskiej gospodarki przez bank centralny.
Zostało to przez uczestników rynku zinterpretowane jako preludium do rozpoczęcia cyklu łagodzenia polityki pieniężnej przez bank centralny USA.

Absurdalna wiara w słowo

Kolejnym krokiem było usunięcie z komunikatu po czerwcowym posiedzeniu FED słowa „cierpliwość”, co rynek przyjął jako wstęp przed obniżkami stóp. Prawdopodobieństwo lipcowej obniżki stóp sięgnęło 100 proc.
Patrząc na obecne wyceny długu, kilka obniżek stóp procentowych jest już w cenach amerykańskich obligacji. Trudno jednak w protokole z posiedzenia FED szukać twardego potwierdzenia takiego scenariusza.
Pod koniec I półrocza również Europejski Bank Centralny zadeklarował chęć wsparcia dla europejskiej gospodarki. Zgodnie z głównym komunikatem z ostatniego posiedzenia, wszystkie opcje pozostają na stole, w tym obniżki stóp procentowych.
Warto tutaj pamiętać, że kończy się kadencja obecnego prezesa EBC i trudno powiedzieć, jakie zapatrywania odnośnie dalszej polityki Europejskiego Banku Centralnego będzie miał jego następca.

Złoto idzie do góry

Z rynkowych wydarzeń należy podkreślić również silne wzrosty cen złota. Były one powodowane przede wszystkim niepewnością związaną z dalszym przebiegiem konfliktów handlowych oraz wzrostem napięcia w zatoce Ormuz. Ceny złota rosły konsekwentnie od końca maja, przekraczając dawno nieobserwowany poziom 1400 dolarów za uncję.
Końcówka I półrocza przyniosła również silne spadki cen rentowności krajowych obligacji. Było to dość spójne ze zmianami wycen globalnego długu. Rentowności krajowych 10-latek znalazły się na poziomach obserwowanych ostatnio na przełomie 2014 i 2015 roku, co biorąc pod uwagę niezmienną od kilku lat politykę Rady Polityki Pieniężnej, może nieco dziwić.
Ale do największych zaskoczeń należy zaliczyć dość nieoczekiwany przebieg wojny handlowej i przede wszystkim ostry zwrot w polityce banków centralnych.
Paradoksalnie, najbardziej niepokoić może silna zmienność nastrojów i optymizm inwestorów, których zachowanie w ostatnich paru miesiącach mogło się wydawać, w pewnych momentach, mocno nieracjonalne.

Trzeba trochę postraszyć

Odczyty gospodarcze, w szczególności w Europie Zachodniej, mogą w ostatnich miesiącach niepokoić. Indeksy optymizmu PMI utrzymują się trwale poniżej poziomu 50 punktów. Co ciekawe, pozostaje to praktycznie bez wpływu na zachowanie się rynkowych indeksów.
Do interesujących wniosków można dojść obserwując odczyty wskaźnika PMI dla krajowego indeksu, który jak dotąd nie znalazł odzwierciedlenia w danych realnych, wskazujących na kontynuację zdrowego wzrostu naszej gospodarki.
Część rozbieżności można tłumaczyć pewnym zapóźnieniem w realizacji zamówień krajowych wytwórców. Jednak przy silnym wsparciu fiskalnym nikt obecnie nie prognozuje znaczącego spowolnienia wzrostu polskiego produktu krajowego brutto w 2019 roku, jak wskazywałyby na to odczyty wskaźników wyprzedzających.

Polskie akcje średnio stoją

Ostatnie sześć miesięcy było bardzo udane dla inwestorów lokujących środki na rynkach rozwiniętych. Po spadkach w IV kwartale ubiegłego roku, indeksy z końcem grudnia silnie odbiły i ten trend trwał praktycznie do końca I półrocza.
Amerykański indeks S&P 500 zyskał w tym czasie 17,3 proc, dwa razy ustanawiając nowe historyczne szczyty. Jeszcze lepiej wypadły amerykańskie spółki technologiczne skupione w indeksie Nasdaq, zyskując nieco ponad 20 proc.
Hossa nie ominęła Europy Zachodniej, niemiecki DAX wzrósł o 18,9 proc., zaś francuski CAC40 o 18 proc.
Dużo słabiej na tym tle wypadł polski rynek, który przez długi czas był odporny na globalny optymizm. WIG20 zyskał od początku roku około 3 proc., zaś szeroki indeks WIG 5,3 proc.. Było to zasługą lepszego „zachowania się” małych i średnich spółek. Indeks WIG80 zyskał 12,2 proc., zaś WIG40 odpowiednio 5 proc.
Jak już wcześniej wspomniałem, krajowe akcje nie uczestniczyły w obserwowanej na globalnych rynkach hossie. Takie zapóźnienie giełdy papierów wartościowych, patrząc z perspektywy historii, nie jest niczym szczególnym.
Można więc oczekiwać dobrego drugiego półrocza dla krajowych spółek, biorąc pod uwagę wejście pracowniczych programów kapitałowych, wspierających gospodarkę i hossę na naszym wschodzącym rynku.
Największa przestrzeń wzrostu istnieje w segmencie małych spółek – tutaj jednak każdy inwestor powinien mieć z tyłu głowy kwestię płynności, która boleśnie przypomniała o sobie w II połowie 2018 roku.

Zbytni optymizm inwestorów

Obserwując dotychczasowe zachowanie rynków w 2019 roku, można było dojść do jednego wniosku. Zmiany cen rynkowych aktywów silnie odcięły się od fundamentów gospodarczych. Rynki potrafiły najpierw rosnąć, potem spadać i z kolei ponownie rosnąć bez zmiany istotnych parametrów rynkowych i gospodarczych.
Ten optymizm jest w mojej ocenie niepokojący, gdyż każdy drobny komunikat rynkowy, czy też tweet Donalda Trumpa jest w stanie zmienić krótkoterminowy trend na rynkach. W takim otoczeniu, biorąc również pod uwagę obecny poziom rynkowych indeksów, w każdym racjonalnym inwestorze powinien zbudzić się pewien zdrowy poziom ostrożności. Trudno jednak dyskutować z faktami, gdy rynki konsekwentnie rosną.

Giełdowy marzec będzie ciekawy

Odbicie na globalnych rynkach akcji, rozpoczęte pod koniec grudnia, w lutym wciąż trwało – ale niekoniecznie u nas.

Wzrosty nie były już tak dynamiczne jak w poprzednich miesiącach, ale zarówno rynek amerykański, Europa Zachodnia, Japonia jak i azjatyckie rynki wschodzące, stabilnie zyskiwały na wartości.
Inaczej wyglądała sytuacja w Warszawie, gdzie WIG 20 w skali całego miesiąca nieznacznie stracił – co może nie byłoby bardzo znaczące, gdyby nie porównanie nie tyle nawet do rynków rozwiniętych, co do przyzwoicie zachowującego się indeksu rynków wschodzących.
Początek lutego nie zapowiadał takiego przebiegu sytuacji. Indeks przekroczył ostatnio barierę 2400 punków, osiągając 12 miesięczne maksimum. Zabrakło jednak siły, by dłużej pozostać nad tą granicą – i indeks opadł. Częściowo wpływ na to miała nieco słabsza dyspozycja banków, spowodowana podwyższeniem składki na Bankowy Fundusz Gwarancyjny oraz przygotowywaną ustawą o kredytach frankowych. Trudno jednak wskazać jakiś konkretny „twardy” czynnik, który miałby wpływać negatywnie akurat na zachowanie dużych spółek. Nie można specjalnie o to posądzić trwającego w lutym sezonu podawania wyników, które co prawda są dość zróżnicowane – ale w przypadku spółek z WIG20 nie mieliśmy do czynienia z dużymi negatywnymi zaskoczeniami.
Co istotne: równolegle, małe i średnie spółki mają za sobą bardzo dobry miesiąc. Również publikowane w lutym dane makroekonomiczne były sprzyjające dla polskich akcji. Wysoka dynamika produkcji przemysłowej w styczniu przeczy negatywnym odczytom wskaźnika koniunktury PMI dla przemysłu. Podobnie wygląda dynamika sprzedaży detalicznej.
Równocześnie, odczyty wskaźnika PMI w strefie euro były raczej optymistyczne, po ostatnich kilku miesiącach gorszych danych. Wyjątek stanowiły Niemcy, gdzie wskaźnik dla przemysłu według wstępnych danych w dalszym ciągu utrzymywał się na niebezpiecznie niskich poziomach.
Chmury zbierają się jednak nad polskim rynkiem akcji, w szczególności w przypadku dużych spółek. Patrząc na perspektywy rynku w dłuższym terminie, główne nadzieje są wiązane z wprowadzeniem Pracowniczych Planów Kapitałowych oraz nową strategią dla rynku kapitałowego.
Dla polskich spółek najistotniejszy może okazać się kolejny spadek zamówień eksportowych, co biorąc pod uwagę strukturę krajowego eksportu powinno stanowić istotny znak ostrzegawczy. W przypadku perspektyw krajowej gospodarki ważny może okazać się też nowy pakiet stymulacji fiskalnej, ogłoszony na ostatniej konwencji partii rządzącej. To kolejne obciążenie budżetowe, ale w przypadku jego realizacji może wspierać wynik spółek, których powodzenie w dużej mierze zależy od wielkości wydatków krajowych konsumentów.
Jak wyglądają perspektywy na kolejne tygodnie? Rynki akcji, patrząc globalnie, mają za sobą już dwa miesiące wzrostów. Trudno jednak pozostawać bezkrytycznym optymistą. Grudniowe spadki nie były przypadkiem, który już się nie powtórzy. Scenariusz podwyższonej wahliwości rynków rozwiniętych w 2019 roku w dalszym ciągu pozostaje realny.
Spójrzmy na ostatnie tygodnie w Stanach Zjednoczonych. Rynki rosły dzięki zmianie w polityce rezerwy federalnej FED, który chwilowo zamroził podwyżki stóp i planuje ograniczyć program QT (zmniejszanie sumy bilansowej FED). Jest to oczywiście pozytywny czynnik dla rynków akcji. Drugim powodem wzrostów były nadzieje na ograniczenie sporu na linii USA – Chiny. Wprawdzie jesteśmy w miejscu, w którym porozumienia w dalszym ciągu nie ma, ale graniczny termin 1 marca został przeniesiony w czasie. W USA zbliża się rok wyborczy, więc Donald Trump będzie chciał odnotować sukces w negocjacjach z Chinami. Zawarcie porozumienia nie zatrzyma globalnego spowolnienia gospodarczego, może jednak złagodzić jego skutki. Podsumowując, na pewno czeka nas ciekawy miesiąc.

Styczniowa cisza przed tegoroczną burzą?

Lekki wzrost kursów akcji na światowych giełdach nie uciszy obaw o kondycję globalnej, a także i polskiej gospodarki, w bieżącym roku.

Styczeń przyniósł uspokojenie nastrojów na rynkach akcji i umiarkowane wzrosty indeksów.
Dla graczy giełdowych była to odmiana po silnych grudniowych spadkach, w szczególności jeśli spojrzymy na rynki zagraniczne.

Byki weszły na parkiet

Poznaliśmy szereg interesujących danych gospodarczych, które nie dają jednak optymistycznego obrazu na przyszłość. Obraz był wszakże niepełny, bo przez najdłuższe w historii zamknięcie rządu w Stanach Zjednoczonych część publikacji nie ujrzała światła dziennego.
Temat wojen handlowych zszedł na dalszy plan, przynajmniej na chwilę. Mogliśmy za to obserwować kolejne odcinki sagi zwanej brexitem.
Poprawa nastrojów na rynkach akcji, która była kontynuacją trwających od ostatniego tygodnia stycznia wzrostów, pozwoliła na chwilę odetchnąć inwestorom i odsunąć kasandryczne wizje wejścia
w permanentną bessę, o czym mówiło się pod koniec ubiegłego roku.
Sprawił to między innymi fakt, że indeks dużych spółek
w trakcie miesiąca przebił „psychologiczną” barierę 2400 punktów, znajdując się na najwyższym poziomie od lutego ubiegłego roku. Nie udało się jednak na trwałe obronić tej wysokości.
Podobnie wyglądała sytuacja w przypadku niemieckiego indeksu DAX i amerykańskiego S&P500. Z uwagi na skalę wcześniejszej przeceny, jedyne co się udało zrobić, to odrobić część grudniowych spadków.

Mimo kiepskich perspektyw

Co istotne, rynki akcji rosły nie dzięki wspierającej dobrej sytuacji spółek, ale poniekąd mimo niej.
Sezon wyników amerykańskich firm za IV kwartał 2018 przynosi mieszane refleksje. Dużej części spółek udało się pozytywnie zaskoczyć analityków, ale dynamika wzrostu ich zysków nie była tak dobra jak w poprzednich okresach.
Ponadto, jeśli prognozy na IV kwartał zakładały średnią poprawę EPS (zysku na akcję) o 10 proc., to szacunki na I kwartał 2019 r. rzadko przekraczają 2-3 proc. Efekt stymulacji fiskalnej, który tak mocno wsparł wyniki amerykańskiej gospodarki, jest bowiem na ukończeniu, a spowolnienie globalnego wzrostu powoli staje się faktem.
Odczyty wskaźników wyprzedzających za grudzień, jak np. ISM (dla usług i amerykańskiego przemysłu) w dalszym ciągu utrzymują się na dość wysokich poziomach, zanotowały jednak bardzo silny spadek miesiąc do miesiąca.
Wstępne odczyty wskaźnika PMI dla przemysłu części europejskich krajów, jak Niemcy i Francja, wskazują na wejście w obszar recesji, spadając poniżej poziomu 50 punktów. Takie same wskazania były w Chinach.
Dotychczas wzrostom na amerykańskim rynku akcji nie przeszkadzało czasowe zawieszenie działalności rządu Stanów Zjednoczonych. Sam goverment shutdown nie jest w USA niczym szczególnym, jednak z uwagi na długość trwania szacuje się,
że jego negatywny wpływ na PKB wyniesie 0,6 proc. Spór z Kongresem o budowę muru z Meksykiem nie został zaś finalnie zakończony.
Temat wojny handlowej w styczniu wyraźnie przycichł, ale w lutym powróci na pierwszy plan, z uwagi na rozpoczęcie drugiej tury negocjacji handlowych i naciski rządu Stanów Zjednoczonych na koncern Huawei.
Podobnie wygląda sprawa z brexitem. Luty przyniesie zapewne kompromis, bo twardy brexit nie leży w tym momencie w niczyim interesie.

Kurs rośnie, gospodarka zwalnia

Obserwowane od końca grudnia wzrosty kursów na warszawskiej giełdzie papierów wartościowych nie współgrały z pojawiającymi się danymi gospodarczymi.
Do tej pory mieliśmy do czynienia z sytuacją, gdy wskaźniki wyprzedzające wskazywały stopniowe spowolnienie wzrostu gospodarczego, co nie miało odzwierciedlenia
w danych realnych. To się jednak zmieniło.
Ostatnie dane o produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej wskazują na spowolnienie w tych sektorach. Jak na razie są to dane z jednego miesiąca, ale ten scenariusz jest spójny z prognozami ekonomistów.
Motorem wzrostu PKB pozostanie konsumpcja prywatna i środki unijne. Pod znakiem zapytania stoją inwestycje prywatne – tutaj duże znaczenie ma globalny klimat inwestycyjny, który pomimo słabszych danych gospodarczych ma szanse się nieco poprawić w stosunku do 2018 r.
Jak w tym świetle wyglądają perspektywy krajowych spółek? Duże podmioty zostały w styczniu wsparte kapitałem zagranicznym. Mniejsze firmy w dalszym ciągu borykać się będą przede wszystkim z rosnącymi kosztami i problemami na rynku pracy. Temat migracji pracowników z Ukrainy przesunął się na 2020 r., ale w dalszej części tego roku zacznie znowu być obecny w dyskusji rynkowej.
Rosnąca presja płacowa może zostać przejściowo zahamowana przez malejące tempo wzrostu PKB.

Stopy drepcą niecierpliwie

Jeśli chodzi o politykę pieniężną, to ostatnie stanowisko Europejskiego Banku Centralnego nie było specjalnie zaskakujące dla rynkowych obserwatorów. Powtórzono, że stopy zostaną utrzymane na niezmienionym poziomie przynajmniej do lata 2019 roku.
Większe znaczenie miało ostatnie posiedzenie amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Z komunikatu po posiedzeniu Komitetu ds. Otwartego Rynku zniknęło bowiem zdanie o dalszych stopniowych podwyżkach stóp, co było od 2015 r. swoistą mantrą. Zastąpiono je zdaniem o cierpliwym analizowaniu właściwego poziomu stóp dla podtrzymania dobrej koniunktury na rynku pracy oraz o dostosowaniu „normalizacji bilansu Fed do aktualnej koniunktury gospodarczej i rynkowej”.
Informacja ta spotkała się z entuzjastyczną reakcją rynków akcji, co nie powinno dziwić, gdy jeszcze jesienią widmo dalszego zaostrzania polityki pieniężnej przez Fed było typowane jako główny czynnik ryzyka.
Osłabił się za to dolar amerykański, co może być dobrym prognostykiem dla rynków wschodzących i sprzedaży surowców.
Pytanie, jaka będzie trwałość styczniowych wzrostów? Rosną bowiem obawy o kondycję globalnej gospodarki. Obowiązujący trend wcale nie musi być jednak spadkowy.