Czy można przerwać mechanizm koncentracji majątku bez wojny, rewolucji i katastrofy?
Przez trzy dekady światowa gospodarka produkowała coraz więcej oszczędności na szczycie drabiny dochodowej i coraz więcej długu. Pandemia miała na chwilę odwrócić ten mechanizm: pieniądze popłynęły bezpośrednio do ludzi. Szybko jednak okazało się, że można zmienić kierunek transferu, nie zmieniając konstrukcji systemu. Polska ma przy tym własny paradoks: kapitału mamy za mało, inwestujemy znacznie mniej niż Europa, a jednocześnie stworzyliśmy system finansowy niezwykle skuteczny w finansowaniu państwowego długu .
Nadmiar oszczędności bogatych
Jedną z najciekawszych prac ekonomicznych ostatnich lat jest „The Saving Glut of the Rich” Atifa Miana, Ludwiga Strauba i Amira Sufiego.
Autorzy prześledzili dane dotyczące amerykańskich gospodarstw domowych od 1963 do 2019 roku i pokazali coś fundamentalnego: od lat 80. oszczędności górnego 1 proc. społeczeństwa wzrosły tak mocno, że powstały „saving glut of the rich” – nadmiar oszczędności bogatych – stał się zjawiskiem porównywalnym ze słynnym globalnym saving glut.
Najważniejsze jest jednak coś innego.
Temu wzrostowi oszczędności nie towarzyszył analogiczny wzrost inwestycji.
Przed kryzysem 2008 roku kapitał najbogatszych finansował w dużym stopniu wzrost zadłużenia klasy średniej. Po kryzysie coraz większą rolę zaczął odgrywać w finansowaniu długu federalnego.
Mechanizm jest prosty.
Im większa część dochodu trafia na szczyt rozkładu, tym większa część dochodu zostaje zaoszczędzona. Człowiek zarabiający milion nie zwiększa przecież konsumpcji proporcjonalnie do dochodu.
Powstaje więc ogromna pula kapitału poszukującego aktywów.
Jeżeli gospodarka nie produkuje wystarczającej liczby atrakcyjnych inwestycji realnych, pieniądz zaczyna szukać bezpiecznego papieru.
A największym producentem takiego papieru pozostaje państwo.
Zamiast podatku – obligacja
Państwo potrzebujące dodatkowych pieniędzy może zrobić dwie podstawowe rzeczy.
Może pobrać podatek.
Albo może pożyczyć.
Politycznie druga możliwość jest znacznie łatwiejsza.
Podatek ma konkretnego płatnika i natychmiastowy koszt polityczny. Obligacja jest dobrowolną transakcją. Państwo otrzymuje pieniądze, a inwestor aktywo oraz obietnicę przyszłych odsetek.
Ekonomicznie różnica jest jednak fundamentalna.
Podatek jest dochodem państwa.
Obligacja jest jego zobowiązaniem.
Państwo dostaje pieniądze dzisiaj, ale przez kolejne lata musi płacić właścicielowi kapitału za ich udostępnienie.
W ten sposób może powstać charakterystyczne sprzężenie zwrotne.
Koncentracja dochodów zwiększa oszczędności najbogatszych. Nadmiar oszczędności zwiększa popyt na bezpieczne aktywa. Państwo emituje obligacje. A później przekazuje właścicielom tych aktywów strumień odsetek.
Nie potrzeba do tego żadnego spisku.
Wystarczy bilans.
Rok 2020. Pieniądz poszedł w dół
Pandemia przyniosła jednak eksperyment, jakiego rozwinięte gospodarki nie prowadziły na podobną skalę od dziesięcioleci.
Pieniądze zostały skierowane bezpośrednio do gospodarstw domowych i przedsiębiorstw.
W Stanach Zjednoczonych były to czeki i zwiększone świadczenia. W Europie programy ochrony zatrudnienia, gwarancje i subwencje. W Polsce – tarcze finansowe, postojowe i programy utrzymujące przedsiębiorstwa przy życiu.
I to miało sens.
Bez tych działań administracyjne zamknięcie dużej części gospodarki mogło doprowadzić do fali bankructw, bezrobocia i utraty majątku przez miliony rodzin.
Transfer spełnił swoje zadanie.
Tylko że później pieniądz zaczął wykonywać kolejne okrążenie.
Wydatek jednego jest dochodem drugiego
Rodzina dostająca transfer nie zakopuje pieniędzy w ogródku.
Wydaje je.
I właśnie o to chodzi w polityce antykryzysowej.
Kupuje żywność, samochód, komputer, remontuje mieszkanie albo jedzie na wakacje.
Tylko że wydatek gospodarstwa domowego jest jednocześnie przychodem przedsiębiorstwa.
Przychód może zamienić się w zysk.
Zysk zwiększa wartość przedsiębiorstwa.
A własność przedsiębiorstw i aktywów finansowych jest znacznie bardziej skoncentrowana niż konsumpcja.
W ten sposób pieniądz skierowany na dół drabiny zaczyna wracać na jej szczyt.
Nie dlatego, że ktoś tak zdecydował.
Tak działa struktura własności.
To mechanizm bliski sposobowi myślenia Michała Kaleckiego: nadwyżki jednego sektora gospodarki mają swoje odpowiedniki w deficytach innych.
Można więc zwiększyć dochód rozporządzalny gospodarstw domowych, ale jeśli nie zmienia się struktura własności kapitału, znaczna część dodatkowego popytu ostatecznie pojawi się w przychodach, zyskach i wycenach przedsiębiorstw.
Potem przyszła inflacja
Do tego doszedł drugi mechanizm.
Mniej zamożne gospodarstwa posiadają relatywnie więcej aktywów nominalnych – gotówki i depozytów – a ich podstawowym źródłem utrzymania pozostaje praca.
Bogatsi posiadają znacznie większą część majątku w przedsiębiorstwach, akcjach, funduszach i nieruchomościach.
Inflacja oddziałuje na te grupy inaczej.
Gotówka traci realną wartość automatycznie. Płace często dostosowują się z opóźnieniem. Aktywa realne oraz przedsiębiorstwa mogą natomiast przynajmniej częściowo przenosić wzrost cen.
Nie oznacza to oczywiście, że pandemiczne transfery były jedyną przyczyną późniejszej inflacji.
Były zerwane łańcuchy dostaw, kryzys energetyczny, niedobory surowców, wojna w Ukrainie i inne potężne szoki podażowe.
Ale dystrybucyjnego skutku inflacji nie można ignorować.
Część realnej wartości pieniędzy, które wcześniej trafiły do gospodarstw domowych, została później odebrana przez wzrost cen.
A obligacja została
Jest jeszcze trzeci element.
Ogromna część pandemicznych programów została sfinansowana wzrostem długu publicznego.
Państwo pożyczyło pieniądze.
Następnie wydało je w gospodarce.
Pieniądz poprzez konsumpcję, przychody i zyski zaczął wracać do właścicieli kapitału.
Ale obligacja nie zniknęła.
Pozostała razem z kuponem odsetkowym.
Dlatego rok 2020 niekoniecznie przerwał mechanizm opisany przez Miana, Strauba i Sufiego.
Pokazał raczej coś znacznie bardziej niepokojącego:
można skierować ogromne pieniądze na dół drabiny, ale bez zmiany konstrukcji gospodarki bardzo trudno zatrzymać je tam na dłużej.
Czy nierówności zmniejsza tylko katastrofa?
Walter Scheidel w książce „The Great Leveler” przedstawia wyjątkowo ponurą interpretację historii nierówności.
Według niego największe i najbardziej trwałe kompresje nierówności były związane przede wszystkim z czterema rodzajami gwałtownych wstrząsów: wojnami masowej mobilizacji, rewolucjami, rozpadem państw i katastrofalnymi epidemiami.
Thomas Piketty również pokazał skalę wielkiej kompresji majątkowej XX wieku.
Dwie wojny światowe nie tylko zmieniły politykę podatkową.
Zniszczyły część kapitału, zmieniły układ polityczny i radykalnie zwiększyły siłę przetargową pracy.
Dopiero w takim otoczeniu możliwe stały się bardzo wysokie krańcowe stawki podatkowe, wysokie podatki spadkowe, kontrola przepływów kapitału i silne związki zawodowe.
Ale Scheidela nie należy czytać jak prawa fizyki.
Historia zna również reformy rolne, rozwój masowej edukacji, politykę antymonopolową oraz progresywne podatki wprowadzane bez wcześniejszego rozpadu państwa.
Co więcej, bardzo interesującego współczesnego kontrargumentu dostarczył okres po pandemii.
Pracownik też może odzyskać siłę
David Autor, Arindrajit Dube i Annie McGrew opisali zjawisko nazwane „unexpected compression” – nieoczekiwaną kompresją nierówności płacowych w Stanach Zjednoczonych po pandemii.
Płace pracowników znajdujących się na dole rozkładu zaczęły rosnąć relatywnie szybko.
Według autorów proces ten zniwelował około jednej trzeciej czterdziestoletniego wzrostu nierówności płacowych mierzonego relacją 90/10.
Co się wydarzyło?
Nie nastąpiła rewolucja.
Nie wprowadzono konfiskaty majątków.
Zmienił się rynek pracy.
Pracowników zaczęło brakować. Możliwość zmiany pracodawcy stała się realną kartą przetargową, a wzrost wynagrodzeń był szczególnie silny wśród gorzej zarabiających pracowników zmieniających zatrudnienie.
Okazało się więc, że istnieje instrument redystrybucji, który działa jeszcze przed pojawieniem się fiskusa.
Siła przetargowa pracownika.
Być może właśnie tutaj znajduje się jedna z najważniejszych dźwigni całego systemu.
Nie tylko w tym, ile państwo odbierze kapitałowi na końcu procesu, ale w tym, jak pierwotnie dzielony jest dochód pomiędzy pracę i kapitał.
Kapitał ma nogi
Najbardziej oczywistą odpowiedzią na koncentrację majątku pozostaje jego opodatkowanie.
Problem polega na tym, że majątek finansowy jest mobilny.
Dlatego klasyczne podatki od majątku netto okazały się w Europie konstrukcyjnie trudne. Państwa zmagały się z problemami wyceny aktywów, kosztami administracyjnymi, planowaniem podatkowym i możliwością przenoszenia części podstawy podatkowej.
Gabriel Zucman proponuje więc inną konstrukcję.
Minimalne efektywne opodatkowanie około 3000 światowych miliarderów odpowiadające 2 proc. ich majątku rocznie.
Według jego szacunków dawałoby to 200–250 mld dolarów dodatkowych wpływów rocznie.
Zucman szacuje przy tym, że obecne efektywne opodatkowanie miliarderów odpowiada zaledwie około 0,3 proc. ich majątku.
Co ważne, jego propozycja nie zakłada, że każde państwo świata musi jednocześnie wprowadzić identyczny podatek. Autor proponuje m.in. mechanizmy podatku przy wyjściu oraz „tax collector of last resort”, wzorowane na rozwiązaniach stosowanych przy międzynarodowej koordynacji opodatkowania przedsiębiorstw.
Technicznie podobna koordynacja jest dzisiaj znacznie bardziej wykonalna niż trzydzieści lat temu.
Politycznie – znacznie trudniejsza.
Kapitał nadal ma nogi.
A jeśli kapitał znajdzie coś lepszego od obligacji?
Tutaj pojawia się być może najciekawsza możliwość.
Problem opisany przez Miana, Strauba i Sufiego polega przecież nie tylko na tym, że bogaci dużo oszczędzają.
Problemem jest również brak odpowiednio dużego popytu na realne inwestycje.
A co, jeśli to właśnie zaczyna się zmieniać?
Sztuczna inteligencja wymaga ogromnych inwestycji w centra danych, półprzewodniki, energetykę i sieci.
Europa rozpoczyna wielki cykl inwestycji obronnych.
Do tego dochodzą transformacja energetyczna, automatyzacja oraz przebudowa łańcuchów dostaw.
Po raz pierwszy od bardzo dawna ogromna pula kapitału może mieć poważnego konkurenta dla długu publicznego:
realną inwestycję.
Jeżeli inwestycje związane z AI i automatyzacją przyniosą oczekiwany wzrost produktywności, konsekwencje będą wykraczały daleko poza wyceny kilku spółek technologicznych.
Większa produktywność oznacza większy PKB, większą przestrzeń dla wzrostu realnych płac i łatwiejszą obsługę istniejącego długu.
Jeżeli jednak boom inwestycyjny nie przyniesie oczekiwanej produktywności, kapitał może wrócić do bezpiecznych papierów po wcześniejszym spaleniu gigantycznych pieniędzy.
Dlatego zakład o AI jest również – pośrednio – zakładem o przyszłość nierówności.
Demografia może zrobić to za nas
Charles Goodhart i Manoj Pradhan zwracają uwagę na jeszcze jeden mechanizm.
Demografię.
Ich teza jest następująca: ogromny globalny wzrost podaży pracy związany m.in. z demografią oraz wejściem Chin i Europy Wschodniej do światowego systemu gospodarczego pomagał przez dekady ograniczać presję płacową, osłabiał pozycję pracowników i sprzyjał spadkowi stóp procentowych.
Teraz proces się odwraca.
Społeczeństwa się starzeją.
Kurczy się podaż pracy.
Wielkie powojenne pokolenia przechodzą z fazy akumulowania oszczędności do ich konsumowania.
Jeżeli Goodhart i Pradhan mają rację, skutkiem mogą być wyższe płace, większa presja inflacyjna i strukturalnie wyższe realne stopy procentowe.
A wtedy państwa odkryją problem w wyjątkowo niewygodnym momencie.
Będą musiały jednocześnie finansować emerytury, ochronę zdrowia, obronność, transformację energetyczną i odsetki od długu nagromadzonego w czasach taniego pieniądza.
Demografia może więc osłabić mechanizm „saving glut”.
Tyle że zrobi to na własnych warunkach.
Polska ma dokładnie odwrotny problem
I tutaj dochodzimy do Polski.
Polska nie cierpi na klasyczny „saving glut of the rich”.
My cierpimy raczej na niedostatek kapitału i inwestycji.
Dane Komisji Nadzoru Finansowego są pod tym względem wyjątkowo wymowne.
W 2024 roku stopa inwestycji wynosiła w Polsce 16,9 proc. PKB.
Średnia Unii Europejskiej wynosiła 21,2 proc.
KNF podkreśla, że nie jest to jednorazowe zjawisko. Polska zazwyczaj inwestowała mniej niż średnia unijna, a w ostatnich latach różnica się zwiększała.
Jeszcze bardziej wymowne są dane dotyczące samego systemu finansowego.
W 2024 roku jego aktywa odpowiadały w Polsce 122,4 proc. PKB.
W strefie euro – 477,8 proc.
Polska znajdowała się pod tym względem również za Czechami, Słowacją i Węgrami.
Do tego stopa oszczędności gospodarstw domowych wynosiła 7,77 proc., wobec 14,47 proc. średnio w Unii Europejskiej.
To fundamentalna różnica wobec Stanów Zjednoczonych.
Polska nie musi przede wszystkim zastanawiać się, co zrobić z nadmiarem krajowego kapitału.
Musi odpowiedzieć na pytanie:
dlaczego ma go tak mało i dlaczego tak niewielka jego część finansuje produktywne inwestycje przedsiębiorstw?
853 miliardy złotych
Tutaj pojawia się kolejny polski paradoks.
Podatek od niektórych instytucji finansowych jest skonstruowany w taki sposób, że jego podstawę stanowią aktywa banków po przewidzianych ustawą pomniejszeniach. Preferencyjnie traktowane są przy tym m.in. określone papiery skarbowe.
W praktyce tworzy to jeden z bodźców zwiększających atrakcyjność długu państwowego względem części aktywów kredytowych.
Oczywiście nie jest to jedyny powód, dla którego banki kupują obligacje. Papiery skarbowe mają szczególne właściwości płynnościowe, kapitałowe i regulacyjne.
Ale skala zjawiska robi wrażenie.
Według Ministerstwa Finansów na koniec czerwca 2026 roku banki posiadały 853,3 mld zł krajowych obligacji i bonów skarbowych.
Jeżeli zastosujemy szerszą klasyfikację MF obejmującą banki wraz z NBP i papierami stanowiącymi zabezpieczenie lokat budżetu, wartość dochodziła do 865,4 mld zł.
Banki wraz z NBP odpowiadały za 52,8 proc. krajowego zadłużenia w skarbowych papierach wartościowych.
Dla porównania inwestorzy zagraniczni posiadali około 199 mld zł.
Powstał więc niezwykle silny związek pomiędzy państwem a sektorem bankowym.
Państwo potrzebuje banków do finansowania długu.
Banki posiadają gigantyczny portfel papierów państwa.
A przedsiębiorstwa potrzebują tych samych bilansów bankowych do finansowania inwestycji.
W kraju, który ma jedną z niższych stóp inwestycji w Unii, nie jest to marginalny problem techniczny.
To jedno z podstawowych pytań o konstrukcję polskiego modelu finansowego.
Państwo finansujemy świetnie. Firmy – znacznie gorzej
Co ciekawe, sama KNF pisze dziś wprost, że polska gospodarka potrzebuje głębszego rynku finansowego.
Urząd wskazuje również, że Polsce potrzebne jest więcej kapitału podwyższonego ryzyka oraz – dosłownie – więcej kredytów dla firm w bilansach banków.
Trudno o lepsze podsumowanie problemu.
Polska przez lata stworzyła bardzo sprawny mechanizm finansowania państwa.
Znacznie gorzej stworzyła mechanizm finansowania wzrostu przedsiębiorstw.
I dlatego nasza wersja problemu Miana, Strauba i Sufiego wygląda inaczej niż amerykańska.
Amerykanie pytają, gdzie ulokować ogromny nadmiar oszczędności.
My powinniśmy zapytać, dlaczego tak niewiele oszczędzamy, dlaczego mamy tak płytki rynek finansowy i dlaczego kapitał tak łatwo znajduje drogę do długu państwa, a znacznie trudniej do przedsiębiorstwa chcącego postawić fabrykę, kupić roboty, stworzyć laboratorium albo wyjść na zagraniczny rynek.
Nie chodzi tylko o to, komu zabrać
Debata o nierównościach została sprowadzona do niezwykle prostego sporu:
ile zabrać bogatym i ile przekazać biedniejszym.
To ważna dyskusja.
Ale być może nie najważniejsza.
Znacznie ciekawsze są trzy inne pytania.
Czy pracownik ma wystarczającą siłę negocjacyjną, żeby uczestniczyć we wzroście produktywności?
Czy prywatny kapitał ma wystarczająco atrakcyjne możliwości inwestowania w realną gospodarkę?
I czy system podatkowy oraz finansowy premiuje produktywną inwestycję, czy przede wszystkim finansowanie kolejnych warstw długu i istniejących aktywów?
Jeżeli odpowiedzi na te pytania są złe, można przeprowadzić gigantyczny program redystrybucyjny i po kilku latach odkryć, że struktura własności niemal się nie zmieniła.
Pieniądz przeszedł przez dół drabiny.
Wrócił na górę.
A państwu została obligacja.
Da się inaczej. Ale nie za darmo
Historia opisana przez Scheidela jest ostrzeżeniem, nie wyrokiem.
Nierówności można ograniczać bez wojny, rewolucji i rozpadu państwa.
Ale wymaga to czegoś znacznie trudniejszego niż jednorazowy transfer.
Potrzebna jest większa siła przetargowa pracy.
Potrzebne są produktywne inwestycje konkurujące o oszczędności z długiem publicznym.
Potrzebny jest głęboki rynek kapitałowy.
I potrzebny jest system podatkowy zdolny opodatkować najbardziej mobilne źródła dochodu bez prostego wypchnięcia ich za granicę.
Pierwszy element zaczyna częściowo wymuszać demografia.
Drugi rozstrzygnie się prawdopodobnie w tej dekadzie – w centrach danych, energetyce, automatyzacji, przemyśle i zbrojeniach.
Trzeci wymaga międzynarodowej współpracy dokładnie w momencie, kiedy świat coraz wyraźniej rozpada się na konkurujące bloki gospodarcze.
Polska ma jednak paradoksalnie łatwiejsze zadanie.
Nie musimy czekać na globalny podatek od miliarderów, żeby naprawić część własnych bodźców.
Możemy zacząć od znacznie prostszego pytania:
dlaczego państwo stworzyło tak sprawny ekosystem finansowania własnego długu, skoro jednocześnie od lat narzekamy, że polskie przedsiębiorstwa za mało inwestują?
Bo ostatecznie problem nie polega wyłącznie na tym, ile pieniędzy znajduje się w gospodarce.
Problem polega na tym, dokąd system każe im płynąć.
I dlatego najważniejszym pytaniem nie jest: „czy pomagać dołowi drabiny?”.
W kryzysie oczywiście trzeba.
Pytanie brzmi:
jak zbudować gospodarkę, w której pieniądz przekazany na dół drabiny nie wraca automatycznie na jej szczyt, pozostawiając społeczeństwu rachunek w postaci długu?
Jeżeli sami nie znajdziemy odpowiedzi, część korekty może przeprowadzić za nas demografia.
Problem w tym, że demografia nie negocjuje warunków.
Źródła i literatura
- Atif R. Mian, Ludwig Straub, Amir Sufi, The Saving Glut of the Rich, NBER Working Paper 26941, wersja zrewidowana, lipiec 2025. Autorzy pokazują wzrost oszczędności top 1 proc. oraz zmianę sposobu ich absorpcji – od zadłużenia gospodarstw przed 2008 r. w kierunku długu federalnego później.
- David Autor, Arindrajit Dube, Annie McGrew, The Unexpected Compression: Competition at Work in the Low Wage Labor Market, NBER Working Paper 31010, wersja z maja 2024. Analiza postpandemicznej kompresji płac w USA i poprawy względnej pozycji pracowników niskopłatnych.
- Walter Scheidel, The Great Leveler: Violence and the History of Inequality from the Stone Age to the Twenty-First Century, Princeton University Press, 2017. Analiza historycznych mechanizmów gwałtownego ograniczania nierówności.
- Thomas Piketty, Capital in the Twenty-First Century, Harvard University Press, 2014. Analiza długookresowej koncentracji kapitału oraz XX-wiecznej kompresji majątkowej.
- Charles Goodhart, Manoj Pradhan, Demographics will reverse three multi-decade global trends, BIS Working Papers No. 656, Bank for International Settlements, 2017. Hipoteza dotycząca wpływu starzenia społeczeństw i kurczenia się podaży pracy na płace, inflację, nierówności i realne stopy procentowe.
- Gabriel Zucman, A Blueprint for a Coordinated Minimum Effective Taxation Standard for Ultra-High-Net-Worth Individuals, 2024. Propozycja minimalnego efektywnego opodatkowania miliarderów odpowiadającego 2 proc. ich majątku; szacowane wpływy 200–250 mld USD rocznie od około 3000 osób.
- Komisja Nadzoru Finansowego, Łukasz Hardt, Gospodarka potrzebuje rynku finansowego, 31 grudnia 2025. Dane: stopa inwestycji Polski 16,9 proc. PKB wobec 21,2 proc. w UE; aktywa systemu finansowego 122,4 proc. PKB wobec 477,8 proc. w strefie euro; stopa oszczędności gospodarstw 7,77 proc. wobec 14,47 proc. w UE.
- Ministerstwo Finansów, Struktura inwestorów w skarbowych papierach wartościowych, dane na koniec czerwca 2026. Banki: 853,3 mld zł obligacji i bonów skarbowych; udział banków wraz z NBP w krajowym zadłużeniu SPW – 52,8 proc.
- Ministerstwo Finansów, informacje dotyczące podatku od niektórych instytucji finansowych – konstrukcja podstawy opodatkowania i przewidziane prawem pomniejszenia.
- Narodowy Bank Polski, Rozwój systemu finansowego w Polsce w 2024 r. – dane dotyczące struktury i głębokości polskiego systemu finansowego.
